Obligacje Skarbowe jako alternatywa dla lokat bankowych

Obligacje emitowane przez Skarb Państwa dostępne są w ofercie detalicznej i hurtowej. Inwestorzy indywidualni często skupiają się na obligacjach detalicznych, zapominając o możliwościach, jakie niosą za sobą te notowane na giełdzie. Post przedstawia, jakie są możliwości inwestycji w poprzez rynek Catalyst oraz na jakie kwestie należy zwrócić uwagę.

 

Czym są obligacje?

Obligacja jest papierem wartościowym (…), w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji (…) i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia[1].

Przytoczona definicja obligacji pozwala wyodrębnić dwa kryteria klasyfikacji tego instrumentu finansowego: emitenta oraz sposób wyliczania świadczenia przysługującemu obligatariuszowi.

Emitentami obligacji mogą być: organizacje międzynarodowe, skarb państwa, samorządy terytorialne (obligacje komunalne), przedsiębiorstwa (obligacje korporacyjne). Ze względu na założenie, że obligacje skarbowe są wolne od ryzyka (nie występuje ryzyko niewywiązania się emitenta ze swoich zobowiązań; nie jest to równoznaczne z brakiem możliwości poniesienia straty) oraz że post skupia się na alternatywach dla bezpiecznych depozytów bankowych, omówione w nim zostaną obligacje skarbowe.

Świadczenia przysługujące posiadaczowi obligacji to odsetki oraz środki z wykupu obligacji (obligacje emitowane są na określony czas, po jego upływie emitent zwraca zainwestowaną kwotę). Oprocentowanie obligacji może być stałe albo zmienne. W pierwszym przypadku przez cały okres posiadania obligacji jej właściciel otrzymuje ustaloną wcześniej wysokość odsetek. W przypadku obligacji zmiennokuponowych ich oprocentowanie zależy najczęściej od stawki WIBOR[2] (stóp procentowych), powiększonej o marżę. Dla przykładu obligacje oparte w WIBOR 6M z marżą 3% będą miały płatności odsetek co pół roku (6 miesięcy), a wysokość odsetek za ten okres będzie sumą stawki WIBOR 6M i 3 p.p. Stawki WIBOR można bez problemu znaleźć w internecie np. na bankier.pl.

Wybór pomiędzy dwoma ww. rodzajami obligacjami zależy od przewidywanego kształtowania się stóp procentowych. Inwestor oczekujący, że stawki WIBOR będą w przyszłości wysokie, co oznacza że oprocentowanie obligacji zmiennokuponowych będzie wyższe niż stałokuponowych, powinien zainwestować w te pierwsze. W przypadku Skarbu Państwa większość obligacji stanowią jednak stałokuponowe, więc to na omówieniu ich wykorzystania skupi się autor.

Obecnie (III kwartał 2023) na giełdzie występują też dwie serie obligacji zerokuponowych. W ich przypadku posiadacz nie otrzymuje odsetek, a jedynie środki w tytułu wykupu obligacji. Jego zysk stanowi różnica pomiędzy ceną kupna i wykupu obligacji. Cały proces obliczania rentowności z zakupu jest bardzo zbliżony dla stałokuponowych – w obu przypadkach inwestor dokładnie wie jakie świadczenia mu przysługują, różnią się one jedynie czasem ich wypłacania.

Od czego zależy cena/rentowność obligacji?

W przypadku obligacji Skarbu Państwa ich oprocentowanie zależy od obecnych stóp procentowych oraz oczekiwania rynku do kształtowania się ich w przyszłości. Dodatkowo obligacje o dłuższym terminie do wykupu powinny posiadać wyższą rentowność ze względu na większe ryzyko z nimi związane: trudniej jest przewidzieć zdolność emitenta do spłaty swoich długów za wiele lat. Dłuższy okres do wykupu to też większe ryzyko, że stopy procentowe wzrosną, a posiadacz stałokuponowej obligacji zostanie z niewielkimi odsetkami, gdyż inwestycji dokonywał przy niskich stopach procentowych.

Obligacje przedsiębiorstw będą posiadały również wyższe oprocentowanie ze względu na „ryzyko kredytowe”. Co do zasady, Skarb Państwa na pewno spłaci swoje długi, jednak przedsiębiorstwa mogą popaść w problemy finansowe i zbankrutować. Z tego powodu muszą płacić wyższe odsetki, rekompensujące inwestorom to ryzyko. Im dane przedsiębiorstwo jest mniej pewnym dłużnikiem tym większe odsetki musi płacić – co oznacza, że inwestorzy przy wyborze obligacji korporacyjnych nie powinni kierować się jedynie rentownością, a zwracać uwagę czy emitent będzie w stanie wywiązać się ze swoich zobowiązań.

Najważniejszy wniosek z dwóch poprzednich akapitów jest taki, że oprocentowanie obligacji skarbowych jest bardzo zbliżone do stopy procentowej (obligacje zmiennokuponowe zwykle oferują marżę 0%, czyli ich oprocentowanie jest równe WIBOR).

Ważnym aspektem pozostaje jednak wpływ zmiany stóp procentowych na ceny obligacji. W celu wyjaśnienia tego zagadnienia można posłużyć się przykładem, chociażby przyjmując założenia:

• Skarb Państwa emituje obligacje 10 letnie,
• wartość nominalna obligacji wynosi 1.000 PLN, 
• oprocentowanie obligacji jest stałe i równe stopie procentowej w momencie emisji,
• odsetki naliczane są rokrocznie, obligacje podlegają handlowi na rynku,
• emisje obligacji odbywają się regularnie,
• inwestorzy nie reinwestują otrzymywanych odsetek – dyskonto wynosi 0%.

Będzie to oznaczało, że cena emisyjna obligacji będzie równa cenie nominalnej (cenę obligacji na giełdzie podaje się jako % ceny nominalnej; cena nominalna to kwota „pożyczki” od której naliczane są odsetki oraz które jest spłacana w dniu wykupu) oraz że w danym momencie inwestorzy mają możliwość zakupu obligacji z obecnej oraz przeszłych emisji.

W przypadku stopy procentowej 5% przepływy pieniężne inwestora wyglądają następująco.

„Rok” oznacza początek danego roku, na początku 11 roku obligacja ma 10 lat i podlega wykupowi. W pierwszym roku inwestor kupuje obligacje za 1.000 PLN („wypływa” od niego ta kwota), w kolejnych otrzymuje odsetki równe 5% nominału, następnie otrzymuje odsetki za 10 rok trzymania obligacji oraz zainwestowany kapitał.

Gdyby jednak stopa procentowa wzrosła do 10%, kalkulacja dla nowo emitowanej obligacji wyglądałaby następująco.

Oznacza to, że inwertor mający do wyboru zakup obligacji starej emisji (oprocentowanej 5%) i nowej (oprocentowanej 10%) wybrałby tą drugą. W takiej sytuacji, posiadacz obligacji starej emisji chcąc ją sprzedać musiałby zaoferować na giełdzie niższą cenę, w tym przypadku 75% (75% nominału oznacza, że nabywca obligacji płaci 75% od 1000 PLN, czyli 750 PLN).

 W takim przypadku nabywca obligacji starej emisji zarobiłby 1 PLN z każdego zainwestowanego 1 PLN, czyli tyle samo, ile kupując obligację nowej emisji. Oznacza to również, że sprzedający obligację starej emisji stracił 250 PLN – kupił obligację po 1.000 PLN, następnie sprzedał po 750 PLN. Obrazuje to ryzyko stopy procentowej przy inwestowaniu w obligacje.

Jest ono tym mniejsze im krótszy pozostaje okres do wykupu. Dla przykładu w przypadku obligacji trzyletniej kalkulacja wyglądałaby następująco.

Przy stopie 5%.

Przy stopie 10%.

W takim przypadku cena sprzedaży obligacji trzyletniej starej emisji wyniosłaby 88,5%. Nabywca obligacji starej emisji zarobiłby wtedy 0,30 PLN z każdego zainwestowanego 1 PLN (265 podzielone przez 885), czyli tyle samo, ile kupując obligację nowej emisji płacącą 10% odsetek przez trzy lata.

Strata posiadacza ze sprzedaży starej emisji obligacji wynosiłaby tylko 115 PLN. Mniejsza strata wynika z faktu, że obligacja trzyletnia ma „zagwarantowane” niskie (stosunku do obligacji nowej emisji) oprocentowanie przez krótszy czas niż dziesięcioletnia. Po jej zakupie nabywca za 3 lata będzie mógł kupić już obligacje nowej emisji oprocentowane na 10%, w przypadku 10-letniej zrobi to dopiero za 10 lat i sprzedający musi zrekompensować mu ten dłuższy czas niższego oprocentowania.

Dokładanie taki mechanizm wpływa na ceny obligacji notowanych na giełdzie. Jedyna różnicą jest wykorzystanie bardziej skomplikowanych wzorów matematycznych (brak zaokrągleń i reinwestycja odsetek) raz fakt, że zamiast obecnej stopy procentowej inwestorzy wykorzystują oczekiwaną stopę procentową za dany okres – tak jakby w przykładzie zamiast emisji nowej serii obligacji oprocentowanej na 10%, wprowadzić konto oszczędnościowe o oprocentowaniu równym stopie procentowej (i wzroście oczekiwania co do kształtowania się stopy procentowanej do 10%).

UWAGA: W obu przypadkach inwestor, który nabył obligację przed wzrostem stóp procentowych, mógł otrzymać ją do wykupu (przez 10/3 lata) oraz zarobić ustalone odsetki. Nie zrealizowałby wtedy straty nominalnej (gwarancja zysku przy dotrzymaniu obligacji do końca), jednak zarobiłby mniej niż inni inwestorzy i np. mniej niż inflacja.

 

Dlaczego warto rozważyć obligację zamiast depozytu bankowego?

Odpowiedź na to pytanie jest prosta: ponieważ banki oferują klientom oprocentowanie znacznie poniżej stopy procentowej, a zakup obligacji daje rentowność w jej wysokości. We wcześniejszej części przedstawione zostało, że trzymanie obligacji do wykupu pozwala na osiągnięcie zysku, który można obliczyć w momencie zakupu – jeśli nabywa się krótkoterminową obligację, wpływ zmiany stóp procentowych na jej cenę jest niewielki, co oznacza, że w przypadku konieczności wcześniejszej sprzedaży istnieje małe ryzyko poniesienia straty (inwestor przez okres trzymania obligacji otrzymuje odsetki, powinny one z nawiązką zrekompensować potencjalną niższą cenę sprzedaży).

Bank komercyjny, dążąc do maksymalizacji zysku ustala odpowiedni dla niego poziom oprocentowania, biorąc pod uwagę ryzyko odpływu depozytów do konkurentów – jeśli klienci w przypadku braku podwyżek oprocentowania (przy wzroście stóp procentowych) nie przejadą do konkurencji, bank nie ma motywacji do ich podnoszenia. Natomiast rynek giełdowy jest efektywny (bliższy konkurencji doskonałej niż oligopolowi występującemu w sektorze bankowym), więc rentowność obligacji odzwierciedla stopy procentowe. Banki ponoszą również koszty swojej działalności, w tym te zależne od wielkości aktywów: podatek bankowy i składki na BFG, które muszą pokrywać z wypracowywanych marż (np. różnicy w oprocentowaniu depozytu a stopą procentową). Z tego powodu wiele atrakcyjnych ofert depozytowych banków jest dostępnych jedynie po spełnieniu określonych warunków i przez ograniczony czas, oprocentowanie „standardowe” w większości znacznie odbiega od stopy procentowej.

Jak wybrać i kupić odpowiednią obligację?

Warto w tym miejscu ponownie zaznaczyć, że post opisuje możliwości bardzo bezpiecznej inwestycji w obligacje, czyli (zgodnie z powyższym akapitami) zakłada „poszukiwanie” obligacji o krótkim terminie do wykupu lub (ewentualnie) zmiennokuponowej, oraz gwarantowanej przez Skarb Państwa.

Gwarancję Skarbu Państwa (SP) posiadają obligacje przez niego emitowane oraz (w większości) obligacje emitowane przez Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK) i Polski Fundusz Rozwoju (PFR). Obligacje PFR posiadają nominał 1 mln PLN, co uniemożliwia inwestycje w nie inwestorowi indywidualnemu, dwaj pozostali emitenci oferują natomiast obligacje o nominale 1 tys. PLN. Szczegóły wszystkich emisji, w tym gwarancje SP udzielone obligacjom BGK można znaleźć na stronie obligacje.pl, po wybraniu konkretnej emisji. Obligacje PFR i BGK posiadają zwykle rentowność wyższą do 0,5 p.p., do początku 2023 r. wynikało to z opodatkowania ich (w przeciwieństwie do obligacji skarbowych) podatkiem bankowym. Z tego powodu banki oczekiwały na nich wyższej rentowności, rekompensującej konieczność zapłaty podatku. Mimo zmiany prawa i zwolenia od podarku zarówno emitowanych jak i gwarantowanych przez Skarb Państwa obligacji, różnice w rentownościach pozostają widoczne. Jakkolwiek inwestor indywidualny, który nigdy nie płaci(ł) tego podatku, powinien kupować wyżej oprocentowane obligacje.

Każda emisja ma inne warunki oraz nazwę podaną w formacie XXXMMRR. Gdzie XXX oznacza emitenta lub typ papieru w przypadku SP (tu występują również oznaczenia dwuliterowe XXMMRR). Dla przykładu FPCMMRR oznacza obligację wyemitowaną przez BGK na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19, a DSMMRR obligację stałokuponową emitowaną przez SP[3]. Występują również obligacje EURMMRR, emitowane przez SP w Euro – ze względu na inną walutę, nie spełniają one warunków poszukiwanej obligacji stawianych w tym poście. MM oznacza natomiast miesiąc wykupu obligacji, a RR rok. Obligacja XX0925 będzie wykupiona we wrześniu 2025 r. Nazwa obligacji nie jest bardzo istotna, gdyż zawarte w niej informacje są dostępne w szczegółach emisji. Warto jednak mieć świadomość jak jest tworzona szczególnie, że trzeba posługiwać się nią podczas handlu i analizy obligacji.

Dane dotyczące notowanych na giełdzie obligacji dostępne są:

•  na stronie GPW w zakładce Catalyst (Catalyst to rynek obrotu obligacjami przeznaczony dla inwestorów indywidualnych),
• skanerze obligacji GPW (należy wybrać sektor „skarbowe” i „GPW Regulowany” oraz odpowiednio dostosować inne parametry – zwiększyć max. rentowność),
• stronie obligacje.pl (dane dla poszczególnych emitentów: Skarbu Państwa i BGK).

Przydatne mogą być też statystyki z ryku obligacji sporządzane przez GPW (szczególnie do samodzielnej analizy w Excel).

Obligacje o krótkim termin do wykupu można znaleźć dzięki sortowaniu po terminie wykupu (na obligacje.pl) lub zapadalności (w skanerze GPW). Po znalezieniu odpowiedniej obligacji jej rentowność do wykupu (rzeczywiste odsetki w skali roku otrzymane przy posiadaniu obligacji do wykupu – oprocentowanie skorygowane różnicę w cenie zakupu) można sprawdzić w „kalkulatorze rentowności obligacji” dostępnym na stronie danej emisji w obu serwisach. Można również rozważyć zakup obligacji zmiennokuponowej – jej cena nie powinna podlegać znacznym zmianom i dawać rentowość zbliżoną do WIBOR.

Kalkulatory automatycznie przyjmują kurs nabycia jako cenę ostatniej transakcji na rynku, oraz ustawiają „standardowe” wielkości podatku i prowizji za zakup obligacji. Wielkości te można modyfikować. Szczegóły poszczególnych wartości są dostępne pod kalkulatorem na stronie GPW. Warto jednak mieć na uwadze, aby porównując różne inwestycje (np. obligacje z depozytem bankowym) porównywać „taką samą” stopę zwrotu. W kalkulatorach rentowność brutto nie uwzględnia ani podatku, ani prowizji maklerskiej, natomiast netto uwzględnia oba „koszty”. Oprocentowanie depozytu w banku jest natomiast podawane brutto, lecz nie występuje tam prowizja. W celu porównania ich zyskowności najłatwiej pomniejszyć zysk z lokaty o 19% podatku i zestawić z rentownością netto (ewentualnie patrzeć na „Ekwiwalent YTM brutto” podawany przez kalkulator GPW – ta wartość może być zestawiona z odsetkami brutto od depozytu).

Wartości z obu kalkulatorów mogą nieznacznie się różnić, ze względu na przyjęcie innych założeń/wzorów przez ich autorów. Nie są to jednak znaczne wielkości.

Ostatnim etapem przed zakupem obligacji pozostaje sprawdzenie płynności na rynku, najłatwiej dokonać tego przez system domu maklerskiego, tam również nabywa się obligacje. Należy sprawdzić arkusz zleceń i zweryfikować jaka jest obecnie liczba obligacji wystawiona na sprzedaż oraz jaka jest ich cena. Jeśli ceny sprzedaży znacznie odbiegają od ostatniej ceny transakcyjnej podanej w kalkulatorze lub w arkuszu zleceń nie ma ofert, należy zastanowić się nad zakupem innej serii obligacji. Można również wpisać cenę sprzedaży do kalkulatora i sprawdzić, czy rentowność pozostaje atrakcyjna albo wystawić swoją ofertę zakupu oczekując na pojawienie się lepszych ofert sprzedaży w arkuszu.

Aktualizacja: z początkiem 2024 r. na GPW pojawił się Beta ETF Obligacji 6M, również mogący być alternatywą dla depozytu bankowego. Fundusz ten kupuje obligacje zmiennokuponowe SP, które dają zysk bardzo zbliżony do stopy procentowej bez ponoszenia zbytniego ryzyka, pobiera jednak 0,64% opłaty rocznie. Odsetki powiększają wartość funduszu, a inwestycja może być trzymana przez długi czas (brak zdefiniowanego dnia wykupu). Oczywiście można również samodzielnie kupić obligacje zmiennokuponowe, np. FPC0631, mające trochę wyższą rentowność niż te wyemitowane przez SP. W przypadku samodzielnej inwestycji zaletą jest brak opłat pobieranych przez fundusz.

UWAGI

1. Cena obligacji wyrażona jako procent nominału to cena czysta, nieuwzględniająca odsetek narosłych za trwający okres odsetkowy (sytuacja wygląda podobnie jak z wypłatą dywidendy; odsetki są naliczane za każdy dzień). Odsetki za cały okres zostaną wypłacone nowemu nabywcy obligacji (mimo, że posiadał on instrument tylko przez część okresu), więc przy zakupie musi zapłacić ich wartość sprzedawcy „dodatkowo”. Cena zakupu uwzględniająca narosłe odsetki to cena brudna. Podczas składania zlecenia w domu maklerskim powinna być widoczna informacja o całkowitej wartości zlecenia, uwzględniająca narosłe odsetki. Należy przygotować środki na koncie maklerskim na pokrycie nie tylko ceny czystej i prowizji, ale też odsetek.
2. Ze względów podatkowych korzystniejsze jest kupowanie obligacji niedługo po wypłacie odsetek – z jak najniższymi odsetkami narosłymi za kolejny okres. Wynika to z faktu, że przy wypłacie odsetek należy zapłacić podatek od wszystkich wypłaconych odsetek, w tym tych naliczonych poprzedniemu właścicielowi. (Liczy się dzień ustalenia prawa do odsetek – podany np. na stronie obligacje.pl w szczegółach emisji).
3. Post napisany jest na poziomie średniozaawansowanym, ma on na celu przestawienie możliwości inwestycji w obligacje osobom znającym, przynajmniej pobieżnie, rynek giełdowy. Więcej informacji o inwestycji w obligacje można znaleźć m.in. w: przewodniku GPW po Catalyst, Akademii Inwestowania Orlen (4 rozdział), cyklu wpisów o obligacjach na blogu Inwestomat.eu.
4. We wpisie pominięto możliwości, jakie dają obligacje detaliczne, są one trochę prostszym instrumentem, a obligacje 4/10 i 6/12 letnie są indeksowane inflacją. W zależności od warunków rynkowych mogą być one dobrą (lepszą niż hurtowe) inwestycją. Wybór najlepszego rozwiązania powinien być poprzedzony analizą wszystkich opcji. (Temat obligacji detalicznych jest dużo lepiej opisany w internecie, np. tu). Obligacje hurtowe mają jednak tą zaletę, że mogą być kupowane na kontach IKE prowadzonych w domach maklerskich, gdzie inwestor nie miałby innych możliwości krótkoterminowej, bezpiecznej inwestycji wolnych środków.
5. Wpis zawiera prywatne opinie autora, nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej. Inwestowanie w obligacje wiąże się z ryzykiem i powinno być poprzedzone wnikliwą analizą.

---

[1] Ustawa z dnia 15 stycznia 2015 r. o obligacjach.

[2] WIBOR to stopa procentowa po jakiej banki mogą pożyczyć pieniądze na dany okres (np. 3M=3 miesiące; 6M=6 miesięcy) od innych banków. Ponieważ banki jednocześnie mają możliwość pożyczyć od NBP po stopie lombardowej, WIBOR nie może jej przekraczać, bo bankom nie będzie się opłacało pożyczać od siebie nawzajem. Banki mogą również deponować środki w NBP po stopie depozytowej – poniżej jej wartości nie opłaca się pożyczać środków innemu bankowi. W sytuacji, gdy banki oczekują zmiany stóp procentowych w okresie pożyczki, jej oprocentowanie musi uwzględniać oczekiwane zmiany (może wykraczać poza korytarz stóp procentowych).

Post nie uwzględnia tranzycji WIBOR na WIRON. W przyszłości obligacje będą oprocentowane w oparciu o WIRON, nie zmieni to jednak znacznie wniosków z analizy, gdyż nowy wskaźnik również jest pochodną stóp procentowych NBP, choć będzie odzwierciedlać je z opóźnieniem.

[3] Znaczenie konkretnych liter w przypadku tego emitenta można znaleźć np. tu.

post: Obligacje Skarbowe jako alternatywa dla lokat bankowych
zdjęcie: Nataliya Vaitkevich, Pexels